金融工作會(huì)議前瞻：拆地雷、提層次、明方向

第五次全國金融工作會(huì)議將于近期召開。此次會(huì)議召開的背景，與前四次有著明顯不同：過去十年內(nèi)，中國金融行業(yè)經(jīng)歷了泡沫化成長，各種影子銀行、表外業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等“三違反”（違法、違規(guī)、違章）和“三套利”（監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利）蓬勃發(fā)展，累積了大量金融風(fēng)險(xiǎn)。本次會(huì)議的首要任務(wù)是拆除這些“金融地雷”，同時(shí)在新形勢(shì)下進(jìn)行一定范圍內(nèi)的金融監(jiān)管改革，并確定未來金融改革的方向。

回顧：金融業(yè)泡沫化生長的十年

過去的十年，是金融業(yè)突飛猛進(jìn)的十年，伴隨著金融行業(yè)泡沫化生長和金融風(fēng)險(xiǎn)的快速集聚。下面，對(duì)此過程做個(gè)簡(jiǎn)要回顧。

首先，金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率快速上升。從橫向比較來看，2013年我國金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，首次超越美國、英國和日本等全球三大金融強(qiáng)國，成為名副其實(shí)的金融大國。2016年，我國金融業(yè)增加值占GDP比重為8.35%，而美、英、日三國的指標(biāo)分別為7.3%（2016年）6.4%（2015年）和5.2%（2014年）（參見下圖）。需要說明的是，這一發(fā)展成就是金融行業(yè)總資產(chǎn)急劇擴(kuò)張、資金“脫實(shí)向虛”、實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)虛弱為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的。

從變化趨勢(shì)看，我國金融業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，與證券市場(chǎng)的波動(dòng)有著較為密切的關(guān)系，如2005年金融業(yè)增加值占GDP比重創(chuàng)歷史新低（3.99%），與彼時(shí)A股市場(chǎng)連續(xù)多年交投低迷、上證綜指下穿“千點(diǎn)”不無關(guān)系。2006年A股上演了波瀾壯闊的大行情，并于2007年突破了6000點(diǎn)，金融業(yè)增加值占GDP比重也快速上升到5.62%，2015年的“大牛市”，金融業(yè)增加值占比再度上升到8.4%，創(chuàng)下歷史新高，2016年股災(zāi)之后出現(xiàn)小幅回落（參見下圖）。

其次，中國金融泡沫化成長是經(jīng)濟(jì)過度貨幣化的結(jié)果。過去十余年，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了快速貨幣化進(jìn)程。2008年，中國M2與現(xiàn)價(jià)GDP之比為149%，同期美、日、英該指標(biāo)分別為56%、142%和121%，中國貨幣化程度略高于英國、日本，大幅高于美國。然而，經(jīng)過近10年中國M2高速增長，2016年末中國貨幣化程度達(dá)到了208%，大幅超越美國（71.5%）、日本（178%）和英國（118%）的貨幣化程度（參見下圖）。其中，中國快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場(chǎng)，無疑是鎖定天量貨幣存量的主要資產(chǎn)池。

再次，金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的急劇膨脹。與中國經(jīng)濟(jì)快速貨幣化進(jìn)程相伴隨的是金融監(jiān)管的整體放松，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹。在過去五年內(nèi)，銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模由2011年末113.6萬億元擴(kuò)張到2016年末的230.4萬億元，翻了一番以上；保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模從6萬億元增加至16.2萬億元；信托業(yè)資產(chǎn)從不足5萬億元上升至20.4萬億元；證券公司總資產(chǎn)規(guī)模從1.72萬億元擴(kuò)張至5.79萬億元，其管理的資產(chǎn)規(guī)模則從2011年2818億元增加到17.82萬億元；公募基金規(guī)模從2010年2.5萬億元增加到9萬億元，基金專戶規(guī)模從2012年時(shí)不足1萬億元增加到當(dāng)前6萬億元以上；基金子公司專戶業(yè)務(wù)從零擴(kuò)張到當(dāng)前的10萬億元以上；期貨公司總資產(chǎn)從1915億元擴(kuò)張到4746億元。

如此高速或接近瘋狂的增長速度，在全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展史上是極為罕見的，資產(chǎn)規(guī)模的急劇擴(kuò)張必然伴隨著各種不斷攀升的金融風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，主要有三種風(fēng)險(xiǎn)：

一是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如銀行、保險(xiǎn)負(fù)債端期限縮短，資產(chǎn)端為了提高收益，配置長期資產(chǎn)；又如非銀金融機(jī)構(gòu)的委外資金隨時(shí)可能面臨贖回壓力，而資產(chǎn)端則流入長期金融資產(chǎn)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，這類流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

二是信用風(fēng)險(xiǎn)。為了追求高收益，大量資金流向了高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，如低等級(jí)信用債、房地產(chǎn)首付貸等業(yè)務(wù)，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，必然會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)。

三是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)利率攀升或流動(dòng)性偏緊，必然會(huì)加劇整個(gè)金融系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)大型企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)的資金鏈斷裂。

最后，天量社會(huì)融資和信貸資源投入對(duì)經(jīng)濟(jì)增長邊際效應(yīng)快速遞減。社會(huì)融資和信貸資金的大規(guī)模投入，最終應(yīng)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目標(biāo)。近年來，在央行“穩(wěn)健略偏寬松”貨幣政策引導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)通過自身貨幣創(chuàng)造功能，釋放了天量流動(dòng)性。2016年全年社會(huì)融資總規(guī)模為17.8萬億元，同比增長15.5%，其中新增人民幣貸款12.6萬億元，再創(chuàng)歷史新高。然而，在這些資金支持下，GDP增速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的起色并不大，2016年GDP增速為6.7%，創(chuàng)近年來新低。今年上半年，一季度GDP同比增速微幅回升至6.8%，但二季度這一回升趨勢(shì)有可能再度中止。

前瞻：全國金融工作會(huì)議三大猜想

與前幾次全國金融工作會(huì)議一樣，本次金融工作會(huì)議將明確未來幾年金融工作的定位，指明金融改革的方向。

從今年以來主要領(lǐng)導(dǎo)人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)際行動(dòng)來看，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)金融安全目標(biāo)已經(jīng)上升到前所未有的高度，這無疑是本次金融工作會(huì)議的核心內(nèi)容之一，也是今后一段時(shí)期金融工作的重中之重。

具體來看，本次金融工作會(huì)議，以下三方面議題或趨勢(shì)性前景值得期待：

首先，已經(jīng)出臺(tái)的金融監(jiān)管舉措將得到貫徹執(zhí)行。2016年下半年以來，決策層已經(jīng)意識(shí)到爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性及其危害，今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。隨后，央行不斷回收流動(dòng)性、引導(dǎo)市場(chǎng)利率上行意圖明顯，“三會(huì)”出臺(tái)了一系列監(jiān)管舉措，嚴(yán)厲打擊“三違反”（違法、違規(guī)、違章）和“三套利”（監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利）。預(yù)計(jì)本次金融工作會(huì)議還將進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)這些監(jiān)管舉措，遏制中短期內(nèi)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

其次，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)將提升一個(gè)層次。本次金融工作會(huì)議，將可能把已有的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制上升到更高層次。事實(shí)上，早在2013年央行已牽頭銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和外匯局成立了“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議”，承擔(dān)貨幣政策、金融監(jiān)管等方面的協(xié)調(diào)工作。今年“兩會(huì)”期間，央行行長表示“金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制在達(dá)成一致意見的情況下，還可能提高到更有效的層次。”這是統(tǒng)籌監(jiān)管的表現(xiàn)，也有可能在這次金融工作會(huì)議上得到落實(shí)，但是要建立類似于美聯(lián)儲(chǔ)大一統(tǒng)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，短期內(nèi)必要性和可能性并不大。

最后，“雙峰監(jiān)管”可能成為金融監(jiān)管模式的方向之一。近年來，澳大利亞、荷蘭、英國等國家實(shí)行“雙峰監(jiān)管模式”，取得了較好的監(jiān)管效果，備受各國推崇。“雙峰監(jiān)管”的核心內(nèi)容是把監(jiān)管職能劃分為行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管，前者主要是防范金融機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、欺詐和不公正交易，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過現(xiàn)場(chǎng)檢查、評(píng)估、披露和處置，保證金融市場(chǎng)公開透明，保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益；后者主要是以維護(hù)金融穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營、防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，監(jiān)管部門通過遵照巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本充足率、資本質(zhì)量和流動(dòng)性等方面的審慎監(jiān)管指標(biāo)，控制主要金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。不同監(jiān)管職能有相應(yīng)的獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)來承擔(dān)，因此雙峰監(jiān)管又被稱為雙目標(biāo)型監(jiān)管模式。

當(dāng)前，盡管央行并沒有明確提出“雙峰監(jiān)管”的改革方向，但近期發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2017》中明確指出，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議將“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，推動(dòng)強(qiáng)化功能監(jiān)管、綜合監(jiān)管和行為監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管全覆蓋”，這與“雙峰監(jiān)管”的核心要義是基本一致的。