泡沫的本質(zhì)：明知傾家蕩產(chǎn)，你還一往無前

許多人將今年樓市的瘋狂和去年股市的泡沫做類比，認為這兩者有著很大的相同之處，但是同樣是調(diào)控，同樣也是限購，為何股市泡沫瞬間演變成股災，而樓市依然堅挺。

那到底是什么主推了泡沫，又是什么刺破了泡沫？今天向大家推薦朱寧老師的演講，一篇讓你對市場理解上升N個檔次的行為金融學筆記。

因為可能學過金融的同學都學過有效市場假說，法瑪教授在六十年代就提出了有效市場假說。而席勒教授直到八十年代才提出了作為整個行為金融奠基的研究，也就是下面要為大家介紹的一個研究。

我覺得我們中國學界對諾貝爾獎都有非常強的情節(jié)，我和我的同學溝通的時候就說，其實的諾貝爾獎不是那么復雜，席勒教授就是因為畫了一幅圖得了諾獎。那么這幅圖講了什么呢？

他基本上講了過去一百多年美國資本市場真實的市場波動，也就是我們看到的這條實線。以及市場的基本面的價值，就是用市場的盈利水平乘以市場平均市盈率就是他所謂市場的基本面價值所得到的一個結(jié)論奠定了整個行為金融學的一個基礎(chǔ)，也就是最近一年大家在整個上證A股所親身經(jīng)歷感受到的，就是我們的基本面出現(xiàn)了波動，我們的經(jīng)濟出現(xiàn)了波動但是遠遠不足以大到解釋我們過去六個月在上證A股市場所產(chǎn)生的波動。

所以席勒教授想在三十年前想要了解，為什么資本市場價格的變化要遠遠超出資本市場基本面變化的趨勢。那么從各種傳統(tǒng)的估值理論也好，有效市場假說也好，公司金融理論也好，都很難解釋這個現(xiàn)象。那么為什么可以用行為金融來解釋呢？因為我們從以前傳統(tǒng)的新古典的完全理性的假說里面無法解釋這個現(xiàn)象。

行為金融學的力量

從我九十年代在耶魯大學學習以來，我覺得過去短短20年里，行為金融在整個金融領(lǐng)域產(chǎn)生的影響力，在整個實踐者心中的地位都獲得了非常高速的發(fā)展。

我可以毫不遮掩地和大家講，就在十五年前，2000年的時候我們在美國開行為金融和行為經(jīng)濟研討會得時候，每次開會的人都是固定的三十個人，這三十個人都認為自己肩負著一個新的研究領(lǐng)域的使命，所以是在這種使命的驅(qū)使下，我們推動了行為金融非常大的發(fā)展。

對行為金融來說，它研究的一個很重要的領(lǐng)域就是泡沫，泡沫是一個非常有趣非常重要也是非常難以理解的一個領(lǐng)域。按照哈佛大學經(jīng)濟史學家金德爾伯格教授的說法，泡沫就是從基本面上來看不健全的商業(yè)事業(yè)，同時往往伴隨著高度的投機性，價格上漲是因為投機者不斷買入相信價格不斷上漲。

每次在高金學院講授行為金融的時候是四天的課程，我想要把四天的課程壓縮到一個小時里面，我的挑戰(zhàn)還是蠻大的。我會給大家介紹人類金融史上第一次金融泡沫。就是在荷蘭這個第一個全球金融中心所爆發(fā)的郁金香的狂熱。

在郁金香泡沫的頂端大家可以看到一顆最受大家追捧的種子可以賣到六千荷蘭盾，而當時在阿姆斯特丹市中心的小型聯(lián)排別墅的平均價格是三百荷蘭盾，也就是說一顆郁金香的種子可以買二十個CBD的聯(lián)排別墅。如果我們以上海CBD或者北京CBD的聯(lián)排別墅的價格乘以二十的話我們就可以估計一下那個郁金香的種子在今天可以賣到一個什么樣的價格。

那么怎么可能一個郁金香的種子可以漲到這么一個程度？我看很多嘉賓都很年輕，我在我小的時候我聽說在吉林搞過一次君子蘭的泡沫，一株君子蘭當時可以賣到一百萬，當時一百萬現(xiàn)在輕輕松松就相當于一個億。

那么一株花怎么可能獲得這么高的市場追捧？或者說我們的股票怎么可能受到這么多的市場追捧？我們某些地區(qū)的房地產(chǎn)怎么可能會有這么高的估值水平？這是我們在泡沫或者說是行為金融里面非常感興趣的一個研究領(lǐng)域。

在一九八七年出版的一本歷史書里面，這本書叫做《富人的尷尬》，說在郁金香泡沫最頂端的時候，一顆郁金香可以給賣者換回來兩馬車的小麥，四馬車的黑麥，四條肥牛，八頭豬，十二頭羊，兩牛頭的葡萄酒，四噸黃油，一千磅的奶酪，一張床一件衣服和一個大酒杯。

這些都反應出了資產(chǎn)或者商品的價格可以如此大地背離它的基本面。不出大家的意料，這些郁金香在一年以后，很多的價格下跌百分之九十五，百分之九十九，只剩到原來頂峰價格的百分之五甚至百分之一。

為什么會出現(xiàn)這種泡沫，為什么這種泡沫在不斷發(fā)生，這是我們行為金融關(guān)注的一個領(lǐng)域，這是很難通過傳統(tǒng)的新古典的經(jīng)濟理論和金融理論來解釋的。為什么在整個時期，所有的市場參與者，所有的政策制訂者都像被催眠或者被洗腦了一樣？

如果你對任何一個身處泡沫的人說，你覺得我們是不是身處泡沫，你得到的回答一定是否定。我在很多專欄中寫道，泡沫有趣的地方正是在于所有身處泡沫的人都認為這不是一個泡沫。如果他認為是一個泡沫，那么他就會賣出，他賣出，價格就不會繼續(xù)上漲，不會繼續(xù)上漲，泡沫就會破滅。

我們看見荷蘭出現(xiàn)過郁金香的泡沫，在英國取代荷蘭成為全球經(jīng)濟和金融的霸主的時候曾經(jīng)出現(xiàn)過南海泡沫。南海泡沫就不給大家介紹過多的信息，只提一點，人類歷史上最偉大的物理學家之一，英國的艾薩克牛頓爵士，在南海泡沫初期賺了大錢，之后又在整個泡沫破滅的時候，把全部的身價全部都賠了進去。他在賠錢之后說了一句話，“我能夠預測天體之間的距離，但我無法預測人心的狂熱。”

在此之后英國在十九世紀，1845到1846年曾經(jīng)出現(xiàn)過一次非常嚴重的英國鐵路泡沫，這個鐵路泡沫的一個結(jié)果就是英國仍然是這個世界上鐵路密度最大的國家。在我們修建高鐵之前，英國全國的鐵路長度相當于我們國家全國的鐵路長度。

那么最近的有日本的房地產(chǎn)泡沫，大家可以猜猜在日本房地產(chǎn)泡沫頂端的時候，東京最繁華的銀座地區(qū)最優(yōu)質(zhì)的寫字樓一平米賣到什么價錢？十萬，二十萬，五十萬，一百萬？一百萬是正確答案，單位是美元。所以看起來我們中國地產(chǎn)商還有很大希望對不對。

那么當年賣一百萬一平米的房地產(chǎn)現(xiàn)在賣多少錢？去掉兩個零，一萬，這就是泡沫。但是身處泡沫之中，所有日本居民，所有日本投資者，所有基金經(jīng)理，沒有人會認為這是泡沫。不但沒有人認為這是泡沫，而且大家會認為日本會統(tǒng)治全世界，日本會買下全世界最主要的資產(chǎn)，最搶手的房產(chǎn)。

我們中國也有一個很有趣的現(xiàn)象，就是05年到07年中國的權(quán)證市場，比較有經(jīng)驗的投資者可能會記得當時的權(quán)證市場，出現(xiàn)過一只權(quán)證下午就要到期了，上午還能炒到兩三塊錢的價位，而且一天的換手率可以達到十倍——在同一天里面持有這個權(quán)證的投資者換了十遍，雖然很多人都知道這個權(quán)證在今天下午收盤的時候一分錢都不值。所以大家根本無視資產(chǎn)的基本面，而只看一個擊鼓傳花的投資心理——只要價格上漲，價格就會繼續(xù)上漲。

國內(nèi)上一次泡沫在08年，全球領(lǐng)域上一次泡沫是互聯(lián)網(wǎng)泡沫，再往前走八年美國曾經(jīng)出現(xiàn)過存款貸款銀行的泡沫。我們發(fā)現(xiàn)在人類過去兩三百年的金融歷史的發(fā)展過程中，泡沫發(fā)生的頻率不是降低了而是升高了。在這里作一個宣傳，在今年十月份會出一本我的新書叫做《剛性泡沫》，我會在這本書里面解釋為什么在全球領(lǐng)域泡沫發(fā)生的頻率越來越高了而不是越來越低了。

那么什么導致泡沫？我在《財經(jīng)》文章里講了：

第一，對于任何一個泡沫能夠形成泡沫必須要有一個新事物，要有一個新寄托，要有一個新經(jīng)濟。郁金香是一個整個歐洲都沒有見過的花，蒸汽機是一個改變?nèi)祟惤?jīng)濟社會進程的一個重大發(fā)明，互聯(lián)網(wǎng)帶領(lǐng)了人類整個生產(chǎn)方式生活方式的改變。只有新概念新理念新產(chǎn)品，才有不確定性，才有炒作的空間。

第二，任何一次泡沫都離不開天量的流動性。這點我不用給大家解釋，我們的貨幣供應量是美國的百分之一百三十，是全國貨幣供應量最大的國家。

第三，政府的支持，這點我不解釋。

第四，缺乏經(jīng)驗的投資者，我們看到無論是荷蘭，無論是英國，無論是美國，無論是日本，無論是迪拜，任何一個新興市場，在取代舊經(jīng)濟成為世界金融霸主的時候往往會經(jīng)歷一次或者幾次金融或者經(jīng)濟泡沫，很大程度上是因為在這個經(jīng)濟體上存在很多年輕有財富又有很強的創(chuàng)富心理的投資者。

所以在這里我想給大家解釋一下，我們研究行為金融很大程度上是因為我們希望金融學的理論和金融學的實際更緊密的結(jié)合。我記得席勒教授每年在美國經(jīng)濟研究局開會的時候都會說，“我認為所有好的金融學都是行為金融學。”

那么他的一個非常好的伙伴，我覺得很可能在今后也會獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎的芝加哥大學的教授理查德斐樂，前兩年在中國出了一本非常好的新書，我也會給大家作一個推薦。斐樂教授說，“我認為行為金融的成功，在于現(xiàn)在已經(jīng)沒有行為金融了，所有的金融研究者和實踐者都在采用行為金融的思路進行思考和實踐。”

那么為什么經(jīng)濟會出現(xiàn)難以預測和難以解釋的非常大的波動，為什么資本市場會出現(xiàn)非常大的，難以解釋的波動泡沫和崩盤。金融學在過去五十年的發(fā)展很大程度上希望借助于科學，希望借助于數(shù)學和物理學，所以有很多很成功的金融學研究者都受過物理學的教育。

前一段時間我翻了美國和奧地利很有名的經(jīng)濟學家哈耶克在當年獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎后發(fā)言，曾經(jīng)講到了經(jīng)濟學和自然科學最大的區(qū)別在于，在自然科學中我們不需要考慮人的存在，而在社會科學一個很重要的領(lǐng)域恰恰就是人。

你真的認識自己嗎？

所以行為金融學很重要的貢獻就是它把心理學、社會科學和傳統(tǒng)的金融學的研究領(lǐng)域和思路連接在一起。現(xiàn)在很多心理學家還說我們?nèi)祟悓ψ约捍竽X的了解，還不如我們對于外太空和海洋深處的了解。

我希望大家看上面這幅圖來判斷上面兩條黃線那條長一些，正確答案顯然是一樣長，但很多的觀眾會認為上面的長一些，有的時候大家認為上面的長一些，但你的大腦馬上會告訴你這是因為參照系。

這幅圖是荷蘭十七世紀非常著名的版畫家埃舍爾，大家仔細看一下這幅圖大家就會發(fā)現(xiàn)有趣的地方在于，在每個階段你都會發(fā)現(xiàn)這幅圖非常非常合理，你把所有的信息放在一起你就會發(fā)現(xiàn)這幅圖是如此荒謬。

這幅圖讓我想起了前段時間非常非常流行的電影叫做盜夢空間。所以在過去二十年心理學家希望通過大量的實驗讓大家了解到，人類的認知過程實際上比人類本身了解事物要復雜和難以預測得多。

那這幅圖時間關(guān)系我不給大家做過多的解釋，但是這幅圖是二十多年前才被心理學家設(shè)計出來為了說明一個現(xiàn)象。大家看這里一個A的方塊和B的方塊，我想問的不是哪個更長一些，而是哪個方塊的顏色更深一些？正確答案是一樣的。大家都認為不可能的對不對，那么我?guī)椭蠹以黾右稽c參照系讓大家感覺一下這兩個方塊是一模一樣的。

還有這幅圖，我讓大家看三秒鐘，再閉上眼睛想一想腦海里還有什么東西，大家腦海里往往會留下的是一個大的白色的向上的三角形和一個大的黑色的倒三角形，有點像以色列的國旗。有趣的是大的白色的三角形是在畫面里面沒有出現(xiàn)過的，完全是我們腦海里才出現(xiàn)的這么一個現(xiàn)象。

我們上市公司公報里的很多信息并沒有讓投資者去買這只股票，很多投資者自己會想出很多讓自己覺得這是一個好公司這是一個好股票的信息。

這是一個什么動物？鴨子？兔子？一會是鴨子一會是兔子？那么無論是基金經(jīng)理也好，還是個人投資者也好，都會有這種經(jīng)歷。早上起床你就想到某只股票很有吸引力，你現(xiàn)在就想買，開盤后跌下去你心里就會想今天就算了，對于完全一樣的一個籌碼我們的認知可以在一秒鐘之后發(fā)生一百八十度的改變，這只是我們所說的視覺幻覺里面一點點小小的皮毛。

我用了這么多的案例，就是希望大家認識到，我們?nèi)说恼J知過程是如此的復雜。

快思考、慢思考

之所以這么復雜，是因為在人的整個進化過程中，按照《思考快與慢》這本書上所說，人類是用兩種不同的思維方式來思考的。一種是慢思考，比如一乘二一直乘到五十結(jié)果是多少，就要拿出紙來算一算；如果我現(xiàn)在說，屋子后面有一只老虎，大家的反應就是跑，大家不會說去想一想這是一直東北虎還是華南虎，不會去想一想這是一只公老虎還是母老虎，不會去想這只老虎早上吃了飯還是沒吃飯。我們有一種經(jīng)過進化形成的本能，可以很快的，不需要通過你的大腦中樞就可以做出的決定。

大家覺得投資是適用于快思考還是慢思考？有多少次我們買股票是因為我們吃飯的時候有朋友告訴我們這是一只好股票，有多少次買股票是因為某次節(jié)目上有一個著名的分析員推薦這只股票，有多少次買股票是因為我有一個朋友在這個公司工作，他說這個公司是一個好公司。這些是快思考還是慢思考？

我在課上往往會給大家再問一些問題，這些問題會越來越難。什么樣的老鼠兩只腳？謝謝高總，米老鼠，下一個問題有點難，什么樣的鴨子有兩只腳？我聽到所有的鴨子，但還是有很多人說唐老鴨，說唐老鴨的就是快思考，因為你的思路已經(jīng)在和米老鼠有關(guān)的迪斯尼的奇妙世界里，我問你的任何和鴨子有關(guān)的問題你都會說唐老鴨。

第二個問題，會難一些，請大家環(huán)顧一下周圍的朋友，估計一下自己的駕駛水平在這個會場中是處于最好的百分之二十，較好的百分之二十，中等的百分之二十，較差的百分之二十還是最差的百分之二十？

我們沒辦法在現(xiàn)場做這個測試，我們在美國和中國很多場合進行了類似的測試，幾乎是屢試不爽，幾乎沒有人會認為自己的水平達不到在座的所有人的平均水平。在我在加州大學任教五年期間只有一個同學坦誠自己的水平達不到班上的平均水平。

我問他為什么這么謙虛，他說這是因為在過去的半年里面出過兩次事故開過三次罰單。這個現(xiàn)象在整個心理學、行為經(jīng)濟學就叫做過度自信。這種涉及到我們主觀判斷的領(lǐng)域里面，無論是涉及到我們的智商，我們的情商，我們的人緣，考試成績，我們都會有一種過度自信，我們會認為我們的能力會比我們真實的能力要高一些。

在你在進行投資的時候，和其他千萬個投資者在進行競爭進行博弈的時候，你在把握自己信息的同時，還必須想一想你的對手是誰。如果我們?nèi)グ拈T賭博的話，我們玩德州撲克，一桌是德州撲克的全球冠軍，一桌是從來沒有玩過德州撲克的菜鳥，你會選擇哪一桌？

我們的A股市場之所以特別，很大程度上，就是因為我們存在著大量的沒有投資能力的投資者，而這些沒有投資能力的投資者恰恰認為自己和巴菲特的投資水平不相上下。正是有這么多的散戶投資者所以我們的機構(gòu)投資者才會不得不屈從于，或者說不得不利用散戶投資者的行為偏差，所以這就是行為金融學對資產(chǎn)定價來說很重要的而貢獻。

我個人認為，金融市場特殊的地方在于所有的信息都是有用的信息，看多的信息我們可以買入，看空的信息我們可以賣出。

行為偏差

很多人認為為什么市場上形成泡沫，很多人認為這是因為投資者的行為偏差。那么有什么樣子的行為偏差呢，我們給大家介紹了過度自信，但是還有很多其他的行為偏差，時間關(guān)系就給大家過一下。

一個非常重要的行為偏差叫做代表性偏差，什么意思呢，如果有一枚硬幣讓大家猜是正面還是反面，大家說一半一半。那么要是還是丟硬幣丟了十次都是正面，然后讓大家猜是正面還是反面，大家說很可能是正面，有人說一半一半。實際上還是一半一半，但是當出現(xiàn)反復的事實之后很多人都會受這個事實的影響，這就是為什么泡沫會變成泡沫。

咱們買股票就是賺錢效應，有人賺了錢了，越有人賺錢了越有人覺得這只股票應該賺錢，所以這就是為什么股票市場給投資者帶來的收益其實遠遠低于股票指數(shù)上漲的幅度。比如市場上漲了百分之百，而這個股票給社會帶來的財富是遠遠低于百分之百的。

在牛市最開始上漲的時候是沒有多少投資者介入的，也沒有多少資金介入，當牛市漲到頂端的時候，也就是我們看見的A股開戶數(shù)最高漲的時候，往往是市場見頂?shù)臅r候。很多投資者完全無視市場基本面，完全無視市場上累積的風險，認為凡是股票上漲了今后還會繼續(xù)上漲。

邱國鷺先生最近寫了一本書叫做《投資最簡單的事》，很多人跟他說，投資者已經(jīng)覺得投資夠簡單的了，你再寫這本書會有更多不明就里的投資者涌入到市場中去。

第三點叫做情緒化交易，什么叫做情緒化交易給大家舉一個很經(jīng)典的例子全球頂級的金融學雜志Journal of Finance金融學期刊所揭露的。有研究表明，在歐洲市場和美國市場，當一個國家的足球隊打入到世界杯決賽，但是沒有能夠獲得世界杯冠軍的話，那么第二天這個國家所在的市場會比歷史平均水平下跌百分之零點五。我讀完這個的第一反應就是為中國的股民長舒一口氣，很顯然想打入世界杯的決賽這個事和我們中國沒啥關(guān)系。

那么為什么類似足球，籃球，英式橄欖球這些體育比賽的結(jié)果會和股票市場有關(guān)系？無獨有偶，我曾經(jīng)做過研究，在紐約上空云量比較少，太陽比較晴朗的時候，紐交所在那天的股票表現(xiàn)會好一些。

類似的，上交所的數(shù)據(jù)也有類似的結(jié)果。天氣和股票市場有什么關(guān)系？通過這些例子我想讓大家認識到投資在很多時候不是一個很客觀的過程，在座的很多是量化投資者，我覺得量化投資很大的價值在于可以克服我們一些主觀的甚至我們所不知道的一些行為偏差和行為趨勢。

再有一點是什么呢，對損失、對模糊和對悔恨的規(guī)避。我先講對損失的規(guī)避，這點非常非常普遍。我想在座的一定有人手里還持有中石油的股票對不對，非常多中石油的高管和大家處在類似的境地。那么為什么大家不愿意把手上的股票賣了呢？因為那種做法叫做割肉啊對不對。

炒股票本來是一個民事行為，到了割肉就成了刑事風險了對不對。“割肉”兩個字非常形象地說明了心理學里面人類對于損失的強烈規(guī)避心理。股市波動對心理有影響，股市上漲百分之五十再下跌百分之三十，雖然股市指數(shù)本身沒有什么變化，但是投資者的心理，是更高興了，沒有變化還是更不高興了？從心理學的角度來說是更不高興了，因為人們對損失的痛惡遠遠大于對從收益里取得的快樂。

2015年是大牛市很難預料，但在任何一個投資時點上，一個投資者的投資組合里，三分之一到四分之一的股票是浮盈的，三分之二到四分之三的股票是浮虧的，大家可以回家看看自己的投資賬戶，我相信和這個規(guī)律不會差的太多。

那什么叫做對于模糊的規(guī)避呢

我曾經(jīng)在臺灣有一個研究，臺灣投資者如果在上市公司工作的話，他的投資組合里面有超過百分之四十九的投資在同一個股票里面，這只股票就是自己本公司上市公司的股票。這是最不模糊的公司，最熟悉的公司。

但是這樣的反例在于，2000年的時候美國有一個公司叫做安然公司，這個公司因為大量的財務(wù)造假導致公司破產(chǎn)，在它破產(chǎn)的時候，這個公司百分之六十五的退休金投資在一個公司的股票上，就是這家公司自己的股票上。

所以這種投資者對于損失的規(guī)避和對于模糊的規(guī)避直接導致了投資者不能止損，直接導致了投資者的投資組合是一個非常非常不分散的投資組合。所以這種行為偏差導致了投資者做出了各種從事后看很難理解的投資決定。

大家就會問說如果散戶投資者是這么不理性，做出如此多的錯誤的決定，那么為什么我們廣大在座的機構(gòu)投資者會犯類似的錯誤，為什么不做反向的操作，在這個過程中獲利呢？這就涉及到行為金融里面一個非常重要的概念叫做有限套利。有限套利這個概念和賣空有非常重要的關(guān)系，我以前寫過一篇文章叫做《誰是善意的做空者》。

那么究竟什么是善意的做空什么是惡意的做空，從金融學角度看，我個人覺得沒有任何的區(qū)別，做空就是認為資產(chǎn)價格太高了，之后會下跌，所以我放空單，希望在下跌過程中獲利，為什么做多就一定是善意，做空就一定是惡意的，為什么股市上漲就是好的，股市下跌就是壞的，從金融學上講沒有任何道理。

但是因為監(jiān)管者、投資者，因為在座的各位覺得放空單的風險太大了，不愿意進行這種套利行為，所以才導致了泡沫的一次又一次的誕生和一次又一次的吹大，這就是為什么我要寫這本書叫做《剛性泡沫》。你越是不希望泡沫誕生，越是給投資者提供擔保，越是和投資者放心說四千五百點之上，越是產(chǎn)生意想不到的泡沫。

我給大家介紹了很多投資者的行為偏差，那么我們怎么利用投資者的錯誤來為自己所用呢。這是當年我在離開加州大學的時候進業(yè)界工作的，包括高盛，包括雷曼，包括BGI，包括巴克萊，包括黑石都請我去，很大程度上是因為我當年發(fā)表過一篇論文，很慚愧這篇論文發(fā)表了整整快十年了。

我當時研究的思路是這樣的，按照我們行為金融學理論，它的創(chuàng)建者之一薩默斯先生，曾經(jīng)的美國財務(wù)部部長，哈佛大學的校長，他的一系列理論認為我們在市場上存在兩類投資者：一種是散戶，還有一種是在座的各位專業(yè)投資者。

散戶投資者往往是受到自己的情緒和自己的心里偏差的影響，而且我們說的散戶投資者他們的情緒他們的，行為偏差是高度相關(guān)的。

今年年初的時候我寫過一篇文章叫做《牛市中的羊群》，也就是散戶在牛市中絕對是抱團取暖，每個人都不知道股市是漲還是跌，相互之間打電話說你看怎么樣，我看能漲，我看也是，買了。

投資者的行為很大程度上是高度相關(guān)的，而這種高度相關(guān)性會推動資產(chǎn)價格遠離資產(chǎn)價格基本面應該有的水平，直到這個遠離基本面的價格太多了，無以為繼了，才會出現(xiàn)重大的調(diào)整。這就是以薩默斯為首的，叫做有限套利情況下市場上的資產(chǎn)價格可能出現(xiàn)的一個現(xiàn)象。

那么我們做實證分析，利用了全美的市場上每一個交易的基礎(chǔ)，我們可以估算出小規(guī)模的交易和大規(guī)模的交易他們整個交易的資金流向，就是小投資者在買什么樣的股票，大投資者在買什么樣的股票。

一個有趣的現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)確實和薩默斯他們的研究所說，我們發(fā)現(xiàn)散戶投資者的資金流向是高度接近的。我們看看這一部分的投資者在買什么樣的股票，我可以非常非常放心地再說另一部分的投資者在買什么樣的股票。

因為我們的相關(guān)系數(shù)在短期內(nèi)可以達到百分之六十，這是一個非常高的相關(guān)關(guān)系。由于廣大的散戶投資者都在按一個類似的行為偏差或者類似的情緒在進行交易，那么所有的散戶在一起就形成了市場上一個巨大的機構(gòu)，雖然這個機構(gòu)的行為和我們真正的機構(gòu)的行為是非常不一樣的。

那么散戶的投資者的行為究竟會給你帶來正向的投資推動還是負向的投資的推動，我們發(fā)現(xiàn)在一周到三周的區(qū)間里面，散戶如果集中買什么公司的股票，什么公司的股票就會上漲，但是這些短期上漲的公司，在今后的一個月或者一年的時間里，股票會明顯跑輸大盤。原因就在于這些散戶短期投資的股票已經(jīng)被炒得過高了，所以在中長期必須出現(xiàn)整個真實價格的回調(diào)。

所以我給大家介紹一下，我們在做這個研究之后我們做了許多類似的拓展的行為金融的研究，我們在很多市場里面進行了實驗。因為美國在07年做了買賣價差的改革，原來的策略不太適用，我們就開發(fā)了新的策略。在國內(nèi)我們就覺得這個現(xiàn)象其實更明顯，很多時候很多基金、投資者并不一定會采用量化策略，像我們這樣作一個學術(shù)研究去發(fā)現(xiàn)一個趨勢，但是很多時候投資者的交易心理和我們所說的做法差不多。

我舉一個很極端的例子，就是漲停敢死隊，漲停敢死隊就是利用的就是之前講到的代表性的偏差：認為昨天漲停的明天漲停的概率還會很大。所以有的時候并不需要好的公司，而只是漲停這個事件本身，就可以吸引散戶足夠多的關(guān)注，散戶的關(guān)注就可以進一步把公司的股價推高，可能造成第二次漲停。

這種做法雖然是基于中國有漲跌停板的實際情況，非常有創(chuàng)意，但是這種策略背后的原因，其實是散戶這種跟風和利用短期的趨勢去預測股市今后的走勢的這種行為偏差所造成的。

行為金融學在中國

所以我覺得中國的A股市場有趣的地方在于散戶的比例很高，而且散戶投資者的金融素養(yǎng)比較差，同時在一個大家非常浮躁，都希望在短期創(chuàng)造大量財富的過程中，大家都不愿意對很多具體的信息和具體的內(nèi)容進行研究。

但是國內(nèi)A股市場在量化研究領(lǐng)域的挑戰(zhàn)在于宏觀系統(tǒng)性的風險很大，很難預測央行哪一次又降息，哪一次又會禁止賣空交易，同時市場由于波動很大之后，又會很難說過去歷史的經(jīng)驗會不會在今后會重復出現(xiàn)。

我覺得行為金融理論在整個中國的資本市場有很多的不同的運用的方式，最重要的，中國仍然是一個宏觀面的市場，再怎么講什么擇時和選股，很大程度上你還要看大盤什么時候趨于穩(wěn)定。

所以怎么利用行為金融來預測泡沫的頂部，我們獲得了一些成果，我們很多模型確實在六月底的時候顯示出過市場確實出現(xiàn)過很多不穩(wěn)定的狀態(tài)，但是從學術(shù)角度我不能說我會百分之百的相信這些模型。

同時我們國內(nèi)有很多投資者的情緒指標，散戶的開戶數(shù)，基金的申購和贖回的比率，IPO是一個在國外被廣泛用來衡量市場情緒的指標，這在國內(nèi)不是很適用，但你可以采用很多策略，如果是券商的話，你可以通過客戶的交易行為來判斷市場的情緒達到一個前所未有的或者說極端危險的高度。

這對散戶來講很可怕的一點在于，我們知道，巴菲特說過一句話叫做在被人貪婪的時候我恐懼，在別人恐懼的時候我貪婪，這叫做價值投資。但是我們散戶的投資理念是什么？

別人貪婪的時候我更貪婪，別人恐懼的時候我更恐懼。所以這種逆向思維的做法，我覺得很大程度上，是行為金融學傳遞的一個很重要的信息。在中國的A股市場上，有很多完全不知道自己在往哪個地方走的羊群，如果你是一頭大灰狼的話，你只要知道羊群在往哪走，就在那里等著，張開嘴，等著吃“羊肉火鍋”就行了。

那么行為金融學在中國的實踐，我個人回國快五年里面，我覺得我做了兩件事：

第一我希望從社會層面，幫助我們廣大的散戶投資者，不要成為整天被大灰狼吃的小肥羊，希望能提升投資者的素養(yǎng)，加強他們的風險意思，讓他們明確自己的投資目標，這點我覺得大家都是在金融行業(yè)的從業(yè)人員，所以通過今天自己對行為金融的分享，我也希望大家能用這些知識幫助自己的客戶，提升他們的投資水平。

第二點，我們曾經(jīng)在美國資本市場說，如果投資者不愿意改變他們原來錯誤的做法，我們就要通過自己的交易，讓他們不得不承受損失，從而意識到自己并不是一個很成功的投資者。所以基于行為金融的投資哲學，基于行為金融的風險管控模型，和基于行為金融的策略和因子分析，我覺得這里面有很多可以進一步發(fā)掘和推動這個領(lǐng)域。

如果你認真讀完了全文，我相信你應該對行為金融學有了一個初步的了解。其實，任何泡沫都是人造成了，在金融市場當所有人的思維達成共振后，其行為就會同步！而你想要擺脫思維的定式，這是很困難的一件事情。

根據(jù)朱寧在方正證券崇明行為金融專題交流會上的演講整理，來源：風吹江南。