2月CPI走低PPI觸頂 再通脹預(yù)期可能逐步降溫

2月份CPI同比0.8%，低于我們預(yù)期的1.3%-1.4%，大幅低于市場預(yù)期的1.7%，PPI同比7.8%基本符合市場預(yù)期。2月份CPI的走低有食品拖累的因素，也有非食品環(huán)比回落的因素，這也說明PPI上漲向非食品傳導(dǎo)依然并不順暢，印證了我們年度策略報告中關(guān)于中上游行業(yè)改善，而下游行業(yè)受壓的判斷。

周三貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示的服裝、鞋襪、箱包等產(chǎn)品出口同比負增長也顯示下游行業(yè)很難將上游漲價傳導(dǎo)出去。此外，房價上漲過快背景下，以及居民去年財務(wù)杠桿上升過猛，也會抑制今年居民的消費，使得終端消費品難以出現(xiàn)明顯的上漲。在去年高基數(shù)影響下，即使后續(xù)幾個月CPI同比逐步回升，但同比都難以超過2%，下半年同比可能略高于2%，因此全年來看，只要不出現(xiàn)極端天氣因素導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價格異常波動，CPI均值不會高，難以超過2.3%。基于CPI這一現(xiàn)狀，貨幣政策難以采用傳統(tǒng)的加息等手段進行調(diào)控。

PPI方面，盡管2月份環(huán)比仍上漲較快，但已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象，從3月份高頻數(shù)據(jù)來看，PPI環(huán)比會進一步放緩。我們前期分析過，在企業(yè)積極補庫存階段，一旦庫存逐步回升，工業(yè)品價格將難以再度明顯上漲，甚至價格逐步回落。考慮去年基數(shù)等因素，預(yù)計2月份是PPI全年的高點，后續(xù)將逐步回落。

全球來看，盡管最近幾個月歐美CPI上升較快，但背后都是油價同比漲幅較高的影響，后續(xù)幾個月來看，只要油價不暴漲，即使上漲至60美元或略高于60美元，同比依然會明顯回落，帶動全球CPI放緩。結(jié)合國內(nèi)外因素來看，盡管年初以來全球再通脹預(yù)期較為強烈，很多擁擠交易都基于再通脹的判斷，但我們認為這個再通脹預(yù)期在逐步退潮，對債券市場的壓力也將開始放緩，展望二季度，債市可能會出現(xiàn)一定交易性機會。

具體來看：

1、食品降幅高于預(yù)期，非食品漲幅明顯低于預(yù)期

2月CPI環(huán)比下降0.2%，其中食品價格環(huán)比下降0.6%，非食品價格下降0.1%。食品方面，歷年春節(jié)過后食品同比負增長，不過今年春節(jié)節(jié)后環(huán)比降幅大于歷史平均水平，尤其是2月下旬的主要食品降幅仍較大。品種上來看，蔬菜、雞蛋、豬肉等價格降幅均較大，其中，蔬菜環(huán)比下降26%、蛋類環(huán)比下降14.9%、豬肉價格下降0.9%。從高頻數(shù)據(jù)來看，由于豬肉前期大量出欄，導(dǎo)致進入三月豬肉價格仍在下降通道；蔬菜價格目前基本企穩(wěn)，鮮果小幅上漲。

非食品方面，1月非食品環(huán)比上漲0.7%，主因PPI生活資料上漲0.8%、春節(jié)因素在外膳食價格顯著上漲；不過進入2月，PPI生活資料環(huán)比漲幅降至0.1%、且節(jié)后在外膳食會逐步回落，對應(yīng)非食品環(huán)比漲幅顯著低于預(yù)期。具體來看，節(jié)后房租價格環(huán)比有所上漲、水電燃料小幅上漲，帶動居住類價格延續(xù)溫和上漲；1月由于春節(jié)用工導(dǎo)致家庭服務(wù)價格環(huán)比顯著上漲，2月在用工恢復(fù)之后，環(huán)比有所回落，生活用品及服務(wù)基本持平；旅游也類似，前期因春節(jié)旅游明顯上漲，節(jié)后也快速回落帶動教育與娛樂回落，拉低非食品漲幅；交通方面，2月發(fā)改委小幅上調(diào)成品油價格，但交通費用在春節(jié)之后有所回落。展望3月份，目前部分食品價格仍在小幅回落，預(yù)計3月CPI同比在1.3%附近的低位。

2、PPI環(huán)比降逐步放緩，同比在2月份見頂

2月PPI同比增速較高主要是由生產(chǎn)資料價格上漲帶動，生產(chǎn)資料價格同比上漲10.4%，而生活資料價格同比上漲幅度僅為0.8%，反映1月份中上游價格調(diào)整逐步傳導(dǎo)至下游行業(yè)，其中通用設(shè)備2月環(huán)比增速為0，汽車制造業(yè)和計算機、通信2月環(huán)比增速均降為負值。分行業(yè)來看，主要行業(yè)除黑色金屬環(huán)比增速較上月擴大外，其余行業(yè)環(huán)比增速均有所下行。受國際原油價格環(huán)比漲幅縮窄影響，國內(nèi)原油價格的環(huán)比漲幅較1月有所下行（環(huán)比增速由10.4%降至1.1%），但受去年同期油價基數(shù)較低影響，同比增速仍然較高（同比上漲85.3%）；黑色方面，鋼鐵的社會庫存和企業(yè)庫存在2月均出現(xiàn)了快速增加，不過主要是貿(mào)易商主動補庫存行為，PPI黑色采礦和冶煉價格環(huán)比仍在大幅上行（環(huán)比2.2%），帶動同比增速仍然較高（27.6%））；煤炭和有色金屬在市場價格有所調(diào)整帶動下，出廠價格環(huán)比漲幅下行幅度較大（煤炭2月環(huán)比0.1%，有色金屬0.3%）。展望3月份，目前貿(mào)易商庫存已經(jīng)處于較高水平，節(jié)后工業(yè)需求的釋放也較多，工業(yè)品價格環(huán)比3月難以出現(xiàn)明顯上行，疊加去年3月基數(shù)有所抬高，初步估計3月PPI同比降至7.5%左右。