杜坤維：央行副行長重提差別準備金率背后有何深意？

本文作者為金融界網(wǎng)站專欄作者 杜坤維

央行副行長陳雨露在8月25日的中國普惠金融國際論壇上表示，央行積極引導金融資源向微型金融普惠金融傾斜，引導金融機構發(fā)展普惠金融微型金融業(yè)務，拓寬涉農(nóng)企業(yè)小微企，央行繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，充分發(fā)揮好差別準備金率等政策工具的正向激勵作用。

就差別準備金而言，確實在流動性精確管理方面有一定有勢，并取得一定效果，可以避免漫無目的的貨幣投放，在向中小微企業(yè)和三農(nóng)企業(yè)資金傾斜方面取得很大進步，有評論認為，自實施以來，它與利率、公開市場操作、存款準備金率等傳統(tǒng)貨幣工具相配合，取得了明顯效果，有力地促進了貨幣信貸平穩(wěn)增長，引導貨幣信貸及時回歸常態(tài)，同時提升了金融機構的穩(wěn)健性，銀行資本充足率整體保持在較高水平。因此央行官員還是力挺這一政策的，在博鰲亞洲論壇上，央行行長助理張曉慧稱，下一階段央行將繼續(xù)發(fā)揮差別準備金動態(tài)調(diào)整工具的逆周期調(diào)節(jié)作用，完善應對資本流動的宏觀審慎管理框架。

實際上根據(jù)工作安排，為了更加有效地防范系統(tǒng)性風險，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，并適應資產(chǎn)多元化的趨勢，人民銀行從2016年起將現(xiàn)有的差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制“升級”為“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment， 以下簡稱MPA）。筆者認為這個評估體系對防止貨幣過度投放是有積極意義的，可以防范大水漫灌式的強刺激。

央行副行長陳雨露與行長助理張曉慧可以說是志同道合者。為什么陳行長要重提準款準備金差別政策？就在于中國總體流動性十分寬裕，并催生了巨大資產(chǎn)泡沫，另一方面是中小微企業(yè)融資問題沒有根本解決。

剛剛公布的7月份信貸數(shù)據(jù)僅僅增加4636億元，環(huán)比少增9164億元，但是居民中長期貸款增加4473億元，居民中長期貸款是什么？說穿了就是房產(chǎn)抵押貸款，也就是說居民新增房貸占7月份新增貸款100%以上。這僅僅是銀行表內(nèi)資產(chǎn)，大量銀行資金通過表外自營投資和理財資金，以“明股實債”的方式參與房地產(chǎn)開發(fā)商的拿地和開發(fā)，有報道認為房地產(chǎn)開發(fā)商僅僅需要10%的自有資金就可以高價拿地，另外，通過委托貸款，大量國企的資金也在進入這一領域，發(fā)行債券也是房企融資的重要方式之一。房地產(chǎn)發(fā)行公司債利率進入3時代已有一段時間，甚至跌破過3%，與國債利率基本持平，說明市場流動性十分寬裕，市場有了資產(chǎn)荒的說法。

大量資金囤積于地產(chǎn)領域，各地地王頻出，位于上海靜安（原閘北）中興社區(qū)的一幅住宅地塊進入掛牌階段，起拍價46億，吸引了18家企業(yè)前來競拍。最終融信以110.1億的總價擊敗17家各路土豪，以10萬/㎡的名義樓板價，14.3萬/㎡的可售面積樓板價，139%的溢價率，創(chuàng)下中國土地成交史上最貴地王記錄。地產(chǎn)商何以如此牛氣，就在于中國地產(chǎn)價格進入了新的一輪上升周期，7月份中國70個大中城市房價指數(shù)連續(xù)10個月延續(xù)漲勢，且漲幅進一步擴大，新建商品住宅價格同比上漲的城市個數(shù)也有所增加?！?，市場流動性又十分充沛，很容易找到錢，為此，中央提出要抑制資產(chǎn)泡沫。這個政策還是有一定前瞻性的，因為“開工廠不如買幾套房”屢屢見諸報端，折射出辦實業(yè)的企業(yè)家們的尷尬與無奈，也折射出中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的動力正在受到威脅，更折射出中國經(jīng)濟生活中賺錢觀念的“跑偏”。

與地王頻出，樓面價屢創(chuàng)新高相比，中國經(jīng)濟下行壓力越來越大，雖然二季度GDP增速同比持平1季度，但是民間投資下滑讓市場為之震驚，1-6月制造業(yè)投資同比增長3.3%，比1-5月下降1.3個百分點，6月制造業(yè)投資同比出現(xiàn)負增長。1-6月民間投資同比增長2.8%，比1-5月下降1.1個百分點，說明真實的投資需求非常弱。貨物和服務貿(mào)易凈出口的貢獻為-10.4%。

民間投資大幅下滑，與融資難融資貴有一定關聯(lián)度，但更重要的是大量資金找不到很好投資標可以覆蓋整個成本，成本大幅提高在于房地產(chǎn)價格突飛猛進，直接推升整個社會的用工成本和生產(chǎn)成本，造成了一個怪胎——“開工廠不如買幾套房”，“開工廠不如買幾套房”折射出辦實業(yè)的企業(yè)家們的尷尬與無奈，也折射出中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的動力正在受到威脅，更折射出中國經(jīng)濟生活中賺錢觀念的“跑偏”，實體經(jīng)濟被地產(chǎn)逐漸擠壓蠶食，生存空間被嚴重壓榨，實體經(jīng)濟空心化已經(jīng)露出端倪。因此央行從抑制泡沫角度看需要回收流動性實施緊縮貨幣政策，但是從實體經(jīng)濟尤其是中小微企業(yè)角度看，需要釋放流動性進一步降低融資成本，這就造成了一個矛盾，在這樣矛盾氛圍中，差別準備金率就應運而生。

央行希望通過定向釋放低成本資金，向?qū)嶓w經(jīng)濟注入活力，尤其是希望進一步降低中小企業(yè)融資成本，提升中小微企業(yè)生存能力，刺激民間投資回升。又不讓釋放流動性進入資產(chǎn)領域，進一步吹大資產(chǎn)泡沫尤其是地產(chǎn)泡沫。

但是差別準備金只是一個貨幣政策，效果如何有待檢驗，如果不改變實體經(jīng)濟收益率低下問題，不改變實體經(jīng)濟過重負擔問題，大家都抱著關閉工廠投身炒房的態(tài)度，那么央行是沒有辦法讓資金回歸實體經(jīng)濟的，定向釋放資金依然可以挪作他用，要么直接炒房，要么通過委托資金的方式借給地產(chǎn)商牟利，或者干脆停留在銀行系統(tǒng)。

因此定向貨幣寬松需要與降成本等手段一起使用，方能收到事半功倍的效果，好在國務院頒發(fā)了《降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案》，通知指出，經(jīng)過1-2年努力，降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作取得初步成效，3年左右使實體經(jīng)濟企業(yè)綜合成本合理下降，盈利能力較為明顯增強。其中融資成本有效降低。企業(yè)貸款、發(fā)債利息負擔水平逐步降低，融資中間環(huán)節(jié)費用占企業(yè)融資成本比重合理降低，這就是央行動作了。

知易行難，改革是一個痛苦的抉擇，需要以抓鐵有痕的力度才能突破行政審批的利益桎梏，才能降低企業(yè)運行成本。

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