緩解項(xiàng)目融資難 PPP專項(xiàng)債應(yīng)運(yùn)而生

近日，發(fā)改委印發(fā)《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》。業(yè)界認(rèn)為，PPP專項(xiàng)債的推出不僅能打通PPP全生命周期、降低 PPP項(xiàng)目的融資成本，也有利于化解地方政府的債務(wù)問(wèn)題。同時(shí)，市場(chǎng)也期待符合PPP特征的配套評(píng)級(jí)體制的出爐。

千呼萬(wàn)喚始出來(lái)

繼PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化推出之后，PPP融資渠道又添新成員。近日，發(fā)改委印發(fā)《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》（下文簡(jiǎn)稱《指引》），PPP專項(xiàng)債正式出臺(tái)。

早在2015年5月27日，發(fā)改委就在《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》中，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)債用于特許經(jīng)營(yíng)等PPP項(xiàng)目建設(shè)。2016年12月，國(guó)家發(fā)改委投資司副司長(zhǎng)韓志峰曾透露，發(fā)改委正在研究設(shè)立PPP專項(xiàng)企業(yè)債券。據(jù)了解，目前市場(chǎng)上，已有部分PPP項(xiàng)目債以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

北京德恒律師事務(wù)所合伙人、國(guó)家發(fā)改委PPP專家?guī)旆蓪＜尹S華珍律師對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者介紹到，PPP融資產(chǎn)品主要分三個(gè)階段，發(fā)起階段目前主要靠PPP基金，建設(shè)期可以依靠企業(yè)債和項(xiàng)目專項(xiàng)債融資，運(yùn)營(yíng)階段則有PPP資產(chǎn)證券化。黃華珍指出，PPP資產(chǎn)證券化可以滿足運(yùn)營(yíng)時(shí)期的社會(huì)資本方的融資需求，但從目前市場(chǎng)案例來(lái)看，尚未實(shí)現(xiàn)真正意義上的項(xiàng)目融資。

而此次發(fā)改委印發(fā)的《PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引》則更加有的放矢，相比于傳統(tǒng)融資方式，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債兼具效率高、條件寬、靈活度高、融資成本低等特點(diǎn)。

黃華珍指出，相比于普通企業(yè)債，PPP專項(xiàng)債具有以下特征：第一，更關(guān)注 PPP 項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流，發(fā)行主體更加寬泛，主體和債務(wù)率的限制放寬；第二， PPP專項(xiàng)債比企業(yè)債期限更長(zhǎng)，覆蓋項(xiàng)目的全生命周期；第三，增信措施方面，引入項(xiàng)目融資概念，具備一定條件的可以不設(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制。

一位券商分析師對(duì)記者表示，PPP專項(xiàng)債發(fā)行要求和資金使用等方面也極具亮點(diǎn)。從資金使用方面來(lái)看，《指引》允許企業(yè)使用不超過(guò)50%的債券募集資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，而普通企業(yè)債募集資金來(lái)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的上限比例為40%；從審核效率來(lái)看，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券比照加快和簡(jiǎn)化審核類債券的審核程序，審核效率高，批復(fù)文件有效期比一般企業(yè)債券延長(zhǎng)1年。

中泰證券認(rèn)為，從發(fā)行條件來(lái)看，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)刹辉O(shè)置差額補(bǔ)償機(jī)制，發(fā)行條件有所放寬；從募集資金用途來(lái)看，募集資金既可以用于 PPP 項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，又可償還已直接用于項(xiàng)目建設(shè)的銀行貸款，用途十分靈活；從融資成本來(lái)看，通過(guò)債券市場(chǎng)融資可以有效地為 PPP 項(xiàng)目資金定價(jià)，減少信息的不對(duì)稱性，降低PPP項(xiàng)目的融資成本。

打通PPP全生命周期

對(duì)于建設(shè)期的PPP項(xiàng)目融資來(lái)說(shuō)，黃華珍指出，此次制度推出有著很強(qiáng)的意義，PPP專項(xiàng)債在項(xiàng)目建設(shè)期發(fā)行，可以與PPP資產(chǎn)證券化二者形成互補(bǔ)，從而有效覆蓋PPP項(xiàng)目的全生命周期。中泰證券也認(rèn)為，PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債的發(fā)行可極大支持項(xiàng)目建設(shè)期的融資需求，解決PPP項(xiàng)目進(jìn)入問(wèn)題；PPP資產(chǎn)證券化可解決投資者退出需求，二者將形成前端+后端有效互補(bǔ)。

相比于一直以來(lái)依賴政府信用的城投債，黃華珍認(rèn)為，PPP專項(xiàng)債的推出，有利于化解地方政府的債務(wù)問(wèn)題；另外，債券本身以項(xiàng)目本身信用為基礎(chǔ)，尤其對(duì)于資質(zhì)一般的平臺(tái)主體，在拓展融資渠道上有著很強(qiáng)的意義。

近日，財(cái)政部在《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（下稱“50號(hào)文”）中確指出，地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。

交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員劉學(xué)智此前在接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，部分區(qū)縣級(jí)的PPP項(xiàng)目的資金來(lái)源，其實(shí)是政府與社會(huì)資本方分別向銀行借，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。“50號(hào)文”明確指出，地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。劉學(xué)智認(rèn)為，“50號(hào)文”的出臺(tái)，有助于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控與疏導(dǎo)。

中信證券研究員呂品對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，PPP專項(xiàng)債的推出，與“50號(hào)文”有著異曲同工之妙。在規(guī)范地方政府舉債的同時(shí)，保障PPP項(xiàng)目合理合規(guī)的融資渠道，有著開正門堵旁門的功效。

中泰證券認(rèn)為，50號(hào)文和《指引》的同步推出，實(shí)際上是通過(guò)對(duì)投資基金等融資平臺(tái)的限制，倒逼政府轉(zhuǎn)向規(guī)范的PPP模式，客觀上將大大推進(jìn)PPP的健康持續(xù)發(fā)展。

仍需配套評(píng)級(jí)

不難發(fā)現(xiàn)，PPP推出以來(lái)，政府支持力度不減。今年以來(lái)，PPP項(xiàng)目落地率穩(wěn)步提升，投資額再創(chuàng)新高。根據(jù)財(cái)政部PPP中心公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年3月末，全國(guó)入庫(kù)PPP項(xiàng)目合計(jì)12287個(gè)，投資額14.6萬(wàn)億元，比上月末凈增項(xiàng)目503個(gè)、投資額6114億元；比去年末凈增項(xiàng)目1027個(gè)、投資額10686億元；比去年同期凈增項(xiàng)目4566個(gè)、投資額57880億元。

另外，5月份第二批資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目推薦清單出爐，有8個(gè)項(xiàng)目入圍。對(duì)此，一位評(píng)級(jí)人士對(duì)記者表示，市場(chǎng)對(duì)于PPP資產(chǎn)證券化和項(xiàng)目債的投資熱情呈現(xiàn)兩極分化的態(tài)勢(shì)。以第二批資產(chǎn)證券化PPP項(xiàng)目為例，項(xiàng)目入圍當(dāng)天即獲得市場(chǎng)的熱捧。

相比之下，市場(chǎng)上大部分PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項(xiàng)目債的認(rèn)購(gòu)度并不高。究其原因，一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一方面是當(dāng)前市場(chǎng)中PPP項(xiàng)目本身魚龍混雜；另一方面，在傳統(tǒng)的評(píng)級(jí)思路下，參與方的主體評(píng)級(jí)、是否有擔(dān)?；刭?gòu)仍是增信的主要方式，因此當(dāng)前市場(chǎng)中，大部分PPP項(xiàng)目債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品難以獲得很好的評(píng)級(jí)。

前述分析師對(duì)記者表示，PPP專項(xiàng)債倡導(dǎo)由項(xiàng)目公司發(fā)行，對(duì)解決地方政府債務(wù)問(wèn)題有著很強(qiáng)的意義，但由于PPP項(xiàng)目公司成立時(shí)間短、股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等特點(diǎn)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目公司發(fā)債認(rèn)可度仍不高。發(fā)項(xiàng)目收益?zhèn)€是需要許多政策配套，比如債券投資相伴而生的評(píng)級(jí)，需要建立新的適合PPP項(xiàng)目投融資的規(guī)則。未來(lái)仍需多方探索，進(jìn)一步提高PPP專項(xiàng)債的市場(chǎng)認(rèn)可度。

一位銀行投行部人士對(duì)記者表示，項(xiàng)目本身評(píng)級(jí)是需要關(guān)注的一方面，另一方面則是引入合適的資本。PPP由于項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，銀行等資金并不是最佳的投資方；在期限匹配方面，保險(xiǎn)資金、社?；鸬韧顿YPPP專項(xiàng)債是比較合適的。

近日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目有關(guān)事項(xiàng)的通知》，在投資方式、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、綠色通道等方面對(duì)投資作出支持和引導(dǎo)?！锻ㄖ芬仓丶訌?qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。一是明確對(duì)PPP項(xiàng)目、主要社會(huì)資本方和政府方的監(jiān)管要求，保障項(xiàng)目合法合規(guī)，控制項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。二是強(qiáng)化投資計(jì)劃管理，明確受托人管理職責(zé)，把風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任交給市場(chǎng)主體，并完善保險(xiǎn)資金退出機(jī)制。三是建立外部專家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制和監(jiān)管聯(lián)動(dòng)機(jī)制，充分揭示、披露和監(jiān)測(cè)投資風(fēng)險(xiǎn)。

黃華珍指出，保險(xiǎn)資金尤其是壽險(xiǎn)，是除了養(yǎng)老金和社保以外，為數(shù)不多的與PPP項(xiàng)目在期限上如此匹配的資金；另外，在投資額度方面，保險(xiǎn)資金的體量能很好地與PPP的體量相配。

而在資金回流保障上，市場(chǎng)對(duì)于PPP項(xiàng)目投資與部分PPP專項(xiàng)債未來(lái)的投資回報(bào)存在分歧。在PPP項(xiàng)目龍魚混雜的情況下，部分PPP項(xiàng)目未來(lái)資金流存在不確定性，因次機(jī)構(gòu)對(duì)于一些PPP項(xiàng)目債認(rèn)購(gòu)積極性并不高；也有市場(chǎng)人士指出，由于大部分項(xiàng)目債相對(duì)于企業(yè)債收益較高，PPP政策紅利仍會(huì)吸引一些特定的投資群體。

黃華珍指出，險(xiǎn)資參與投資時(shí)需要注意以下幾點(diǎn)，第一，投資保障問(wèn)題，要設(shè)置合法合規(guī)的增信機(jī)制，建立項(xiàng)目全周期的資金安全管理；建議和專業(yè)管理能力比較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)基金配合；第二，項(xiàng)目本身合規(guī)性管理，發(fā)揮專業(yè)律師作用，從而可以甄別規(guī)范的真PPP項(xiàng)目，而不是以PPP包裝的政府違規(guī)舉債融資；第三，樹立合理的項(xiàng)目篩選機(jī)制，機(jī)構(gòu)應(yīng)篩選符合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的項(xiàng)目，建立符合PPP特征的信用評(píng)級(jí)體制，穩(wěn)定現(xiàn)金流，國(guó)計(jì)民生和國(guó)家重大基建項(xiàng)目，軌道交通、公路橋梁、一帶一路；第四，關(guān)注市場(chǎng)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，比如險(xiǎn)資一直以來(lái)富有投資經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)療和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)上，充分利用PPP市場(chǎng)紅利，挖掘市場(chǎng)資源。第五，關(guān)注項(xiàng)目融資管理能力提升，建立專業(yè)人才管理團(tuán)隊(duì)，建立投后管理機(jī)制等等。