港交所行政總裁李小加：讓“錢”與“貨”在香港見面

作為首位具有內地背景的香港聯(lián)交所行政總裁，李小加身上有很多傳奇色彩。今年是他“執(zhí)掌”港交所的第9年。前不久，港交所公布了最新的《戰(zhàn)略規(guī)劃2019-2021》，李小加稱之為“近年來最雄心勃勃的一次立志”。港交所未來要做哪些大事？如何實現(xiàn)“國際領先的交易所”這個宏大目標？港交所如何連接中國與國際？粵港澳大灣區(qū)建設和科創(chuàng)板開設對港交所有何影響？帶著這些問題，證券時報記者在位于香港中環(huán)交易廣場50樓的港交所辦公室專訪了李小加。

李小加口才極好，思維縝密，總能用最簡單的比喻將復雜的金融問題說清楚。他詳細地闡述了港交所“立足中國、連接全球、擁抱科技”的發(fā)展藍圖。

在他看來，香港市場的核心定位就是要讓中國的“貨”（產品）與世界的“錢”（資金）、世界的“貨”與中國的“錢”見面，所以上任以來他一直在推動的一件事就是“修橋”——互聯(lián)互通的大橋，目前已經成功修建了三座——滬港通、深港通和債券通，為中國資本市場的改革與開放打開了新的大門。

在采訪過程中，李小加多次強調，市場有自己的選擇，不能過多干預，港交所只是充當了內地與世界連接的橋梁，“我只關心橋修得好不好，并做好底層基礎設施建設，比如今年‘三年戰(zhàn)略規(guī)劃’里面首次提到了擁抱科技，利用科技賦能提高金融基礎設施。只要橋梁搭建好了，配套設施完善了，其他的就是市場自由選擇了。”

香港市場的核心定位：立足中國、連接全球

證券時報記者：我們關注到，中資股、內資在香港市場所占的比例越來越大，目前最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是多少？這個趨勢會一直持續(xù)下去嗎？港交所如何平衡內企與外企在港上市的問題？如果這個比重過高，會否影響到香港作為國際市場的定位？

李小加：目前來自內地的上市公司總市值占港股總市值的70%左右，成交額占比在80%左右。首先占比高低并非我們的選擇，完全是市場的選擇。至于港交所是否會調整這一比例，我們一沒有這個能力，二沒有這個意愿，三不會行政手段干預。對我們而言，如果有大量內地公司來港上市，我們樂見其成。

如何定義到底是中國市場還是國際市場？在我看來，這個問題是一枚硬幣的兩面：我們既是一個國際市場，又是一個有巨大中國元素的市場。香港市場的核心定位，就是把世界的錢介紹給中國的貨，世界的貨介紹給中國的錢。我們中國是發(fā)展中國家，正處于資本項下管制比較嚴格走向逐漸開放的發(fā)展進程中，存在著世界的錢還沒有充分找到中國的貨，中國的錢也沒有充分找到世界的貨的問題，在這種背景下，我們的使命就是讓這“四個人”（中國的錢、世界的貨、世界的錢、中國的貨）見面。過去25年來，香港做的一個比較清晰的事情，就是讓中國的貨首先走到香港，然后與世界的錢會師，所以才形成了香港這么一個巨大的股票市場，這是香港股票市場的基本定位，這個股票市場具有巨大的中國元素。

將來會有越來越多的中國貨、中國錢與世界的貨、世界的錢在香港積聚，這是兩個大的趨勢，也是香港市場的基本定位。但世界的錢見中國的貨，僅在香港是遠遠不夠的，畢竟大量的中國貨還在內地。因此，我們接下來有一個很重要的任務，就是世界的錢以香港為跳板直接進入內地見中國的貨，也讓中國的錢以香港為跳板見世界的貨。但同時也需要指出，香港并非是獨有的、唯一的或帶有壟斷性質的一個投資渠道，因為有QFII、QDII等直接投資渠道，我們也不用太糾結給香港做一個什么樣的定位、貼一個什么樣的標簽。

證券時報記者：剛才談到國際的錢還沒有充分找到中國的貨，最近我們關注到，外資買A股經常觸發(fā)上限而停止買入，足見外資的需求很強烈。但這中間也存在與監(jiān)管層規(guī)定外資持股比例上限的矛盾，香港在其中可以為解決這個矛盾起到哪些作用？

李小加：首先外資直接進入中國是沒有問題的，比如通過QFII，但直接進入有兩件事要行得通：第一，他得愿意“吃中餐”。要么你改你的制度來適應他的交易習慣、交易方式和清算結算，要么他們就完全把自己變成跟中國人一樣，來適應中國的交易制度。大量的國際資金喜歡中國，但還沒有喜歡到愿意徹底改變自己，同理，中國也沒有必要完全改變自己，因為完全改變自己到最后很可能出現(xiàn)新的矛盾、新的風險。這就需要一種機制，雙方都不用改，在中間找個轉換器，把問題解決掉。互聯(lián)互通就是這么一個機制。

互聯(lián)互通不是對于QFII等直接投資模式的一種替代，而是一種巨大的補充。數(shù)據(jù)證明，互聯(lián)互通的規(guī)模實際上遠遠大于直接投資的規(guī)模。

如果沒有互聯(lián)互通，中國的股票不會這么快被納入MSCI指數(shù)，也不存在大量的國際投資者?，F(xiàn)在新增的國際投資者中有50%都是被動投資的指數(shù)基金，是被動買入中國股票，因此就會有大量的增量資金被動入市，但MSCI指數(shù)納入中國A股的前提是國際資金可以在滬港通、深港通這個渠道里自由買賣A股，這是被國際市場認可的自由市場。

債券也是一樣，以人民幣計價的國債和政策性銀行債已被正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，這是中國債券首次納入國際主流債券指數(shù)，也是因為有了債券通的北向通，境外機構投資者可以以香港為紐帶投資內地市場的各種債券，包括國債、地方政府債、金融債等。

互聯(lián)互通起的最核心的作用，就是為國際的錢找到中國的貨，以及中國的錢找到國際的貨，且雙方都不用修改交易制度。

證券時報記者：互聯(lián)互通確實是一個很大的創(chuàng)新，其中核心的要素就是交收清算機制的創(chuàng)新，當時是怎么考慮到這點的？

李小加：是的，互聯(lián)互通最核心的要素就是交收清算機制的創(chuàng)新。這里面還有一個小故事：當時我和老桂（編者注：桂敏杰，時任上交所理事長）在一個小茶館里商量這事，想著怎么樣才能讓互聯(lián)互通高效交易，我們當時在一張餐巾紙上畫來畫去，最后同時畫到一點，就是清算——要在每日交易完成以后只進行一次性清算。說完這句話，我們就覺得這事能做了，而且還可能做很大。滬、深港通的交易，在香港這邊交易和港交所結算，內地的和中登結算，一天交易結束后由港交所和中登兩家結算一次，這是一個封閉的渠道，國家也不會擔心熱錢外流。

證券時報記者：現(xiàn)在有一種看法，認為很多被稱之為國際的錢，其實是內地的錢披上了一層外資的外衣，這些穿了“馬甲”的資金再通過互聯(lián)互通流入內地，您怎么看？

李小加：錢在我們眼里沒有地域之分，我們只關注以何種制度和規(guī)則監(jiān)管資本。你的錢和索羅斯的錢在我眼里沒有區(qū)別，因為到了香港就要受到香港規(guī)則的監(jiān)管。錢在哪里就要受哪里的監(jiān)管，就要符合當?shù)氐谋O(jiān)管形式和規(guī)則，這是國際規(guī)則。

證券時報記者：此前有不少報道稱在香港配資是很容易的，杠桿水平也可以做到很大，并通過滬深港通買入A股，對此您是怎么認為的？

李小加：我看到過這些論調，其實這里面有一些誤導，認為在香港配資是很容易的，動不動幾十倍杠桿融資，其實并沒有。香港的券商有很嚴格的margin（保證金）管理，而且他們實時監(jiān)控流動性比例。券商的資金也都是從銀行借的，銀行盯著，交易所盯著，誰敢做這么高的杠桿融資？有些報道不嚴謹。

建立債券生態(tài)圈 推動人民幣國際化

證券時報記者：您之前講過，港交所傳統(tǒng)的DNA不是一個債券交易所，香港能否成為全球領先的金融中心，就看能不能在債券上有所突破，目前港交所的債券市場已經做出了哪些突破？債券通機制方面還有沒有可以進一步優(yōu)化的地方？

李小加：債券市場是一個巨大的系統(tǒng)工程，如果沒有一個強大的債券市場，就不可能成為一個全球領先的金融中心。

債券市場與股票市場不一樣，持有股票主要是為了資本增值，對于持有債券的人來說，收取債息可能就不是主要目的了——大部分人持有債券不一定是為了投資增值，而是出于保持流動性的需要。作為金融機構幾乎沒有例外，資產負債表里面要有一大塊資產是以債券形式存在的，因為持有大量現(xiàn)金既不經濟又不安全，整個經濟社會中間大量的流動資金是要以債券形式存在，這才是債券市場的意義。

債券市場交易最核心的是對貨幣的定價權，全世界最大的幾個債券市場基本上是以美元為主，歐元和日元也有一部分，這就意味著它是一個以主權貨幣為基準的巨大市場，而在這個巨大的市場里面，人民幣將來會占據(jù)很重要的一席之地。

我們不斷地問自己，我們能在這里面充當一個什么角色？我們可能會成為先播種的人，先去布道的人，先去做一些嘗試的人。我們不停地想，能否做一個小樣板，讓中國債券盡早出海，讓外邊的“海水”盡早進來。只有越來越多的人持有人民幣債券，我們才能建立一個生態(tài)圈，不斷提高香港市場的流動性，鞏固國際金融中心的地位，并推動內地市場與海外市場的融合及人民幣國際化。

跟我們的股票市場相比，我們的債券市場才剛剛起步，2017年7月1日債券通北向通開通是一個很好的開始，將來還有很多工作要做，比如豐富產品、方便投資者參與、提升流動性等等。未來優(yōu)化的方向也很多，包括增加接入平臺，籌備南向通的開通，結構性優(yōu)化等等。

去年債券通機制還進行了升級，全面實施貨銀兩訖（又稱券款對付）的結算模式，什么是貨銀兩訖呢？通俗點說，就是“一手交錢，一手交貨”，這個機制對于債券通尤為重要，因為債券都是動輒上億的大買賣，而且是場外一對一交易，一手交錢一手交貨避免了買賣雙方的擔心，誰也不吃虧。

此外，債券通進一步優(yōu)化推出了交易分倉功能，就是一個境外資產管理人在下單前可以指定把一筆大的交易分配給旗下的多個產品賬戶，可以大大提升交易效率。

抓住大灣區(qū)建設機遇 發(fā)展大宗商品市場

證券時報記者：大灣區(qū)規(guī)劃綱要已經公布了，港交所將如何支持粵港澳大灣區(qū)建設？如何推動前海聯(lián)合交易中心大宗商品發(fā)展？

李小加：粵港澳大灣區(qū)是中國經濟最有活力的灣區(qū)之一，我們希望能夠結合規(guī)劃綱要發(fā)揮自身優(yōu)勢，為粵港澳大灣區(qū)發(fā)展做出更多貢獻，我們將進一步優(yōu)化上市機制，鼓勵更多新經濟公司來港上市；持續(xù)優(yōu)化和擴容滬深港通和債券通；推出更多衍生產品助力人民幣國際化；大力發(fā)展前海聯(lián)合交易中心，形成真實有效的中國現(xiàn)貨價格基準，服務實體經濟。

前海交易中心的使命很清楚，就是把中國大宗商品，現(xiàn)貨市場里面的交易、倉儲、物流、融資統(tǒng)一起來，形成真實有效的中國現(xiàn)貨價格基準，服務實體經濟，提供有足夠的流動性的大宗商品。

我們此前獲得了倫敦金融交易所控股權，它是世界上最大的有色金屬交易所。倫敦金屬交易所的價格和庫存對世界范圍的有色金屬生產和銷售有著重要的影響，其中最重要的是，倫敦金屬交易所的成交價格被廣泛作為世界金屬貿易的基準價格，這就是大宗商品的定價權。因此我們也要大力發(fā)展前海聯(lián)合交易中心，幫助中國獲得大宗商品的定價話語權。

與科創(chuàng)板不存在競爭關系

證券時報記者：2018年下半年，小米、美團及一批生物醫(yī)藥股上市后，已有一段時間未有大型新經濟公司在港上市，而內地科創(chuàng)板進行得如火如荼，您認為香港市場的吸引力會下降嗎？如何看待香港市場與科創(chuàng)板的關系？

李小加：我們始終認為市場是平的、是開放的、是自由的，我不認為內地啟動了科創(chuàng)板就對我們構成了競爭壓力。我們只關心我們的市場夠不夠平坦，有的地方多出了一個坎，水到這里卻突然發(fā)現(xiàn)上不去，那我就知道這里是有問題的，比如說同股不同權的問題，我把這個坎去掉了、鏟平了，水就會進來。所以我只關心我這個地方能不能引水進來，以及想來喝水的人能不能順利地來。

在海邊待久的人對水是有敬畏的，你不可能改變大海，只能去適應海。內地IPO市場和香港IPO市場之間最大的差異可能是A股估值比較高和排隊難，而且高估值和排隊難這兩者是相互依存、互為因果的。如果你要選擇在估值高的市場上市，那就得忍受排隊；如果不愿意排隊，那就要來香港。如果內地市場改革了，解決了排隊難的問題，因排隊難而來香港的公司自然會減少，但一旦不用排隊，內地市場的估值也會常態(tài)化，也就意味著不再有公司僅僅因為估值差異而選擇不來香港，因此我不擔心。我只敬畏市場，只關心市場夠不夠平，水流動起來順不順暢。該來的一定會來，但也一定有人選擇不來。

從另外一個意義上說，現(xiàn)在有互聯(lián)互通機制，將來科創(chuàng)板好的公司可以納入滬港通名單，對港交所也是好事。所以說，兩者根本不存在競爭關系，香港市場的吸引力也不會因為科創(chuàng)板而下降。

清理“老千股”不能因噎廢食

證券時報記者：香港市場上的老千股情況經常被人詬病，也影響香港股票市場的聲譽，您認為該如何解決這個問題？

李小加：香港是一個完全市場化的市場，我們的總體原則是公司正常的融資需求都應該滿足，就像做菜，需要各種各樣的刀具、廚具，廚具不分好壞，就看你怎么用。比如說縮股、配股、并購，這都是中性的融資和發(fā)展手段，無所謂好壞。

但是有一些公司專門利用供股、配股等方式侵犯小股東利益，盡管只是極少數(shù)公司，但確實影響了香港市場的聲譽。我們在咨詢市場后，去年修改了《上市規(guī)則》里的相關條文：第一，禁止一些高度攤薄效應的再融資；第二，對于供股及公開發(fā)售有了更嚴格的規(guī)定，例如規(guī)定所有公開發(fā)售須取得少數(shù)股東批準等；第三，加強了對于股本集資所得款項用途的披露要求。

總體來說，監(jiān)管的手不能伸得太長，如果是因為老千股的問題就把這些融資工具全部給沒收了，不準用了，萬一將來有公司有正常的融資需求，那怎么辦？我們認為不能因噎廢食，所以只做了部分規(guī)則優(yōu)化，在保障小股東利益不受侵害的同時，也不影響公司正常的再融資發(fā)展需求。

擁抱科技：讓大數(shù)據(jù)  變成大宗商品上市交易

證券時報記者：您之前說大數(shù)據(jù)已成為驅動下一層技術革命和社會進步的核心動力，而且大數(shù)據(jù)很有潛力成為一大新的資產類別，您認為大數(shù)據(jù)資產將以什么形態(tài)進入金融市場？港交所在這方面將做哪些探索？

李小加：整個資本市場能夠對大宗商品、運輸、能源、生產、產品定價，公司上市的時候還能對它的股票和債券定價，資本能夠不斷地延伸到生產中的各個環(huán)節(jié)，這背后都是因為有確權、信用體系、定價和記賬體系等支持，即所謂的審計標準。但是到了大數(shù)據(jù)時代，越來越多的數(shù)據(jù)可能會成為大宗商品、原材料，今天的云計算算力就是過去的能源，數(shù)據(jù)傳輸就是過去的運輸，AI（人工智能）就是過去的生產，經過AI的轉換形成新的產品。因此，這些海量的大數(shù)據(jù)經過算力、AI轉換形成的產品就可以作為資產來交易，形成一個新的資產類別。

但對應的基礎要建立起來，包括確權、標準、定價、存證、信用、溯源、收益分配等，把這些價值鏈條做好，才能讓大數(shù)據(jù)真正變成大宗商品，像礦山的礦石一樣最終變成產品形成收益，使得資本有一個明確的評判標準參與到交易的各個環(huán)節(jié)。

例如在大健康領域，最核心的就是數(shù)據(jù)，醫(yī)院的數(shù)據(jù)、病人的數(shù)據(jù)、基因的數(shù)據(jù)，通過加密脫敏，在保證隱私的前提下，運用足夠的算力以及AI，通過大數(shù)據(jù)找出結論和規(guī)律，然后形成產品，讓資本參與進來。

港交所憑借監(jiān)管機構及市場賦予我們的公信力，在大數(shù)據(jù)的加密、確權和結算等環(huán)節(jié)具有先天優(yōu)勢，完全有可能推動金融市場引入大數(shù)據(jù)這一資產類別的歷史進程。這也為港交所的發(fā)展提供了全新的機遇。

商品通的大門要開大一點

證券時報記者：港交所“三年戰(zhàn)略規(guī)劃”中提到了商品通，但是目前商品通進展不大，是什么原因，需要突破哪些障礙？

李小加：中國作為一個大宗商品的進口國，我們應該要有一定的定價權。過去我們長時間定價權旁落。定價權最核心的內容是現(xiàn)貨市場的定價權、在哪個交易所定價。比如在有色金屬上，全世界99%的定價都是用倫敦金屬交易所的價格，它又是完全開放的，所以大家都去倫敦金屬交易所做對沖。因此，如果要實現(xiàn)一定的定價權，就要能夠做風險對沖，內地期貨交易所就需要把門打得更開一些，如果只開一條縫，很多大戶進不去，就無法實現(xiàn)交易和定價。同時也必須意識到，即使門開得很大，仍然會有許多國際參與者因無法適應中國特色的市場結構，不能或者不愿意進來。

解決這個難題的方法之一是借鑒滬港通的成功經驗，在內地和香港交易所之間找到共贏互補的模式，比如通過產品互掛等合作形式，或者考慮將內地商品期貨合同以現(xiàn)金交割的方式在港交所掛牌上市，充分利用香港“一國兩制”的優(yōu)勢，真正發(fā)揮香港在為中國爭取商品定價權方面的重要作用。總之，我們對商品通持完全開放的態(tài)度，我們也一直努力在跟內地各方溝通，雖說現(xiàn)在還沒有實質性進展，但大方向是不會改變的。記者 孫森林 羅曼